El mecanismo de ‘locked box’ en el mercado transaccional colombiano

Felipe Quintero Serrano

Profesor Especialización en Derecho Comercial

Facultad de Derecho, Universidad de los Andes

Al momento de negociarse contratos de adquisición de empresas en Colombia, solemos utilizar los bloques contractuales propios de esta práctica en el mundo anglosajón, consistentes en declaraciones y garantías, condiciones suspensivas, régimen de indemnidad y obligaciones de hacer y no hacer, de tal forma que el debate alrededor de los mismos no es sobre su existencia, sino la forma como se regulan, en particular, al momento de distribuirse el riesgo entre las partes.

No obstante, cada vez nos encontramos con más operaciones en Colombia cuyo precio se fija bajo un esquema de locked box, como sustituto del tradicional mecanismo de ajuste de precio en función de la situación financiera del negocio adquirido a la fecha de cierre, denominado completion accounts.

Cabe preguntarse frente a esta tendencia: ¿Qué lleva a que en un negocio se pacte el mecanismo de completion accounts o se pacte el de locked box? Tradicionalmente, se simplificaba equivocadamente esta discusión considerando que el primero protege mejor los intereses del comprador, cuando el segundo es más proteccionista de los intereses del vendedor, por lo que la definición depende del poder de negociación de las partes. Otra teoría, particularmente falaz, es que en Colombia hemos seguido el modelo tradicional de la práctica en EE UU (completion accounts) sin que hayamos tenido mayor influencia del mecanismo preponderante en Reino Unido (locked box), por lo que los operadores empresariales y financieros se sienten más cómodos con el primer esquema.

En mi opinión, ambas explicaciones se quedan cortas o resultan equivocadas al momento de tomar dicha decisión, ya que, en términos prácticos, esta obedece a particularidades propias de la transacción o de sus partes.

Cifras de referencia

Bajo el sistema de ajuste tradicional, en el contrato de compraventa, las partes pactan unas cifras de referencia que normalmente han sido auditadas por la parte compradora y que suelen ser la deuda financiera neta y el capital de trabajo. Dicha referencia puede atender a la situación a un momento determinado (por ejemplo, las cifras de corte del último ejercicio auditado) o, en el caso particular del capital de trabajo, como resultado de un ejercicio de normalización en función de la operativa propia del negocio adquirido. De esta manera, tras el cierre, se verifican (normalmente por el comprador si ha adquirido el control de la empresa) las cifras de deuda financiera neta y de capital de trabajo a la fecha de cierre y, en función de las diferencias de dichos montos con las pactadas como cifras de referencia, se hará un ajuste positivo o negativo al precio de compraventa.

Para que este mecanismo funcione adecuadamente, las partes deberán acordar (i) definiciones muy precisas de deuda financiera neta y de capital de trabajo (o de cualquier otro criterio que pacten) que no se limiten necesariamente a las definiciones contables aplicables, (ii) el procedimiento de revisión de las cifras correspondientes tras el cierre y (iii) el mecanismo de solución de controversias a través de terceros independientes que suelen ser firmas de auditoría.

Por su parte, bajo un esquema de locked box, el precio se fija en función de unos estados financieros cerrados de manera previa a la firma del contrato de compraventa. Dichos estados financieros podrán ser los estados financieros cerrados en el último ejercicio social o unos estados financieros ad hoc más recientes, en función del momento del año en que se vaya a formalizar el negocio jurídico. Bajo este mecanismo, no hay ajustes en función de la evolución del negocio con posterioridad a dicha fecha de referencia, con la única excepción de determinadas extracciones de valor (leakages), que suelen consistir en pagos a los vendedores o sus afiliadas (por ejemplo, distribución de dividendos, remuneraciones a vendedores que no atiendan a la operativa tradicional del negocio, ventas de activos por fuera del curso ordinario del negocio, condonaciones de deudas, gastos de la transacción, etc). Si ocurre cualquiera de estas extracciones de valor entre la fecha de corte de los estados financieros utilizados y el cierre, se reducirá peso a peso el precio de compraventa.

Cabe destacar que esas extracciones de valor tienen unas excepciones que las partes expresamente pactan como permitidas (permitted leakages) que, en caso de presentarse, no implicarán una reducción del precio, tales como distribuciones de dividendos previamente aprobadas, pagos a los vendedores en el giro ordinario del negocio derivadas de contratos laborales o de prestación de servicios previamente revisados por el comprador, etc.

En este modelo, queda claro que el riesgo del negocio, para lo bueno y para lo malo, lo asume el comprador desde la fecha de referencia previa a la firma y no desde la fecha de cierre de la transacción. Para que este mecanismo funcione, será necesario que el comprador procure (i) hacer una auditoría muy detallada de los estados financieros que se utilicen como referencia antes de la firma, bajo el entendido de que no deberá haber un plazo muy largo entre la fecha de corte de los mismos y el cierre de la transacción; (ii) mitigar cualquier oportunismo del vendedor con obligaciones entre firma y cierre a cargo de este último sobre la gestión del negocio entre firma y cierre; (iii) incluir declaraciones y garantías muy claras sobre los estados financieros utilizados y sobre la gestión del negocio desde la fecha de referencia hasta el cierre de la transacción, y (iv) pactar una definición muy clara de leakages y de permitted leakages.

En este esquema, al no haber un ajuste de precio poscierre, las partes no se desgastarán en negociar lo mencionado anteriormente en materia de definiciones financieras y de preparación, revisión y solución de controversias por los ajustes realizados. Cabe destacar que sí habría lugar a ajustes si han existido leakages no revelados por el vendedor al comprador antes del cierre, ya que el compromiso del primero es compensar al segundo por las extracciones de valor que ocurran desde la fecha de referencia hasta el cierre de la operación, salvo aquellas permitidas.

Ventajas

Una de las principales ventajas del locked box es dar mayor certeza en el precio para el vendedor, aspecto especialmente importante para procesos competitivos al momento de compararse las ofertas sin tener que fijarse en mecanismos de ajuste heterogéneos presentados por los interesados. Esta ventaja de certeza de precio, correlativamente, da mayor certeza de fondeo al comprador. Igualmente, es un mecanismo más simple que genera menores gastos de transacción y menos potenciales litigios que los asociados al mecanismo tradicional de ajuste de precio. Tales ventajas deben ser contrastadas con la asunción por el comprador de (i) el riesgo del negocio a adquirir desde una fecha previa a su adquisición, lo que es especialmente complejo si se está ante un contexto volátil o si el periodo es muy largo, ya que no podrá hacer ajustes de precio poscierre, (ii) la carga que tiene de hacer una auditoría muy detallada de los estados financieros de referencia antes de la firma y (iii) el riesgo de que está basando este esquema en que hará valer unas obligaciones y declaraciones a cargo del vendedor por el periodo entre firma y cierre y la forma como se pueden hacer exigibles en caso de incumplimientos.

De esta manera, los estudiantes de la Especialización en Derecho Comercial de la Universidad de los Andes suelen preguntar insistentemente en el módulo de fusiones y adquisiciones: ¿cuál mecanismo es mejor? La conclusión tradicional es que “dependerá”. La elección del mecanismo que se aplicará en una transacción dependerá de múltiples factores, tales como poder de negociación de las partes, expectativas temporales para la negociación y cierre de la operación, la naturaleza y volatilidad del negocio objetivo, y la estructuración de la potencial venta, en particular si es un proceso competitivo. Aunque no es un tema predominante, debe reconocerse la tendencia que está viendo el mercado sobre el uso creciente del mecanismo de locked box, en particular para aquellas partes que valoren especialmente los beneficios de la certeza del precio, la velocidad de ejecución y la sencillez documental, casos en los cuales el comprador no tendrá reservas en implementar una debida diligencia financiera más robusta antes de la firma para con esto pactar una alternativa al mecanismo tradicional de ajuste de cierre.